欧元兑美元走势及基本面再平衡分析报告（2023–2026）

2025-10-21   

I. 执行摘要：欧元兑美元的宏观外汇分析（2023-2026）

A. 关键发现与主要论点

在过去两年中，欧元兑美元（EUR/USD）的走势叙事经历了显著的转变。该货币对已从一个由利率差异最大化主导的波动性机制（2023年），过渡到由相对增长轨迹和财政脉冲驱动的结构性调整阶段（2024年至2025年）。

尽管截至2025年第三季度，美联储（Fed）的政策利率（联邦基金利率目标区间4.00%-4.25%）仍远高于欧洲央行（ECB）的存款便利利率（2.00%）¹，但市场预期的美国经济温和化，加上欧元区（特别是德国）采取积极的扩张性财政政策³，已经果断地将市场动能转向欧元升值。本分析预期欧元将继续保持有节制的走强，目标是到2026年初触及机构预测的1.22水平 ³。

B. 战术建议

分析建议，应保持欧元兑美元的结构性超配头寸，并利用由短期数据波动导致的美元短暂走强时机作为战术入场点。该头寸面临的主要风险是美国通胀意外重新加速，迫使美联储暂停或逆转其宽松周期。

II. 历史背景：欧元兑美元周期分析（2023年末至2025年中期）

本节将追溯欧元兑美元在日线以上周期中的重大、持续数月的方向性波动，并明确将每个阶段与主导的宏观经济主题相联系。

2.1. 周期一：鹰派峰值与加息周期终结（2023年末）

趋势和基本面驱动

该时期全球利率达到了峰值，美联储达到了其隐含的终端利率，而欧洲央行也在2023年9月将存款便利利率上调至4.00%的峰值 ⁴。欧元兑美元在此阶段表现为初期的疲软和低位区间的盘整。

定义这一时期特征的是美国经济的意外韧性。相较于仍在努力应对能源通胀累积效应和紧缩融资环境的欧元区，美国国内生产总值（GDP）增长依然强劲。市场普遍预期“更高更久”（Higher for Longer）的利率环境将持续，这驱使资本流向收益更高、增长更稳健的美国资产，即便美联储停止加息，也支撑了美元的强势。

市场行为的深入剖析

尽管欧洲央行实现了4.00%的较高政策利率 ⁴，理论上这种较高的名义利率应能稳定或支撑欧元，但欧元兑美元在此期间表现艰难。这表明市场对外汇估值的关注点已从名义利率收敛转向了相对增长差异。市场对欧洲停滞不前的深层担忧，超过了名义收益率的吸引力，导致欧元未能建立起对美元的持续反弹，从而确认了美元作为默认“增长对冲”工具的地位。

2.2. 周期二：分化、延迟与政策保持（2023年第四季度至2024年上半年）

趋势和基本面驱动

随着两家中央银行进入一个长期保持政策不变的阶段，市场降低了对预期宽松周期的判断，导致市场波动性下降。欧元兑美元走势表现为区间震荡和市场盘整，通常在1.07至1.10等关键技术阻力位和支撑位附近波动。

这一时期的核心特征是美联储的困境：由于持续高于2%目标水平的美国通胀指标 ¹，市场对美联储在2024年初降息的预期被反复推迟。这段时期受到美联储双重使命之间冲突的定义——劳动力市场保持强劲，阻止了过早宽松，而通胀被证明比预期的更具粘性。

同时，欧元区经济继续显示出好坏参半的信号 ⁵。尽管失业率相对较低（但高于美国），但GDP增长前景却被不断下调。欧元区缺乏果断的前进势头，使欧元汇率持续承压，阻碍了任何持续的突破性上涨。

市场行为的深入剖析

尽管两家央行都维持了高利率，但市场已开始折现未来的政策路径。对首次降息的预期成为主导驱动力。市场最初认为美联储将比欧洲央行更大幅度降息的信念逐渐消退，导致了区间的盘整。这表明，在这一特定的政策暂停阶段，相对于当前的收益率差异，市场更看重中央银行在抗击通胀方面的相对信誉。

2.3. 周期三：政策转向与结构性调整（2024年下半年至2025年中期）

趋势和基本面驱动

这一时期标志着全球宽松周期的正式开始。美联储于2024年12月首次降息 ¹，随后欧洲央行于2025年6月开始宽松 ²。欧元兑美元趋势出现看涨反转，并朝着1.19的机构预测目标持续加速 ³。

**关键在于宽松背后的原因。**美联储在2025年9月决定降息（至4.00%-4.25%）被明确框架为应对劳动力市场数据走软（2025年8月失业率上升至4.3%）的“风险管理”举措 ¹。与此同时，欧洲央行在2025年6月降息，将利率降至2.00% ²，主要原因是欧元区年通胀率已在2025年8月稳定在2.0%的目标水平 ⁵。

市场行为的深入剖析

核心分析点在于降息动机的差异。美联储是在应对疲软（劳动力市场风险）而进行宽松，而欧洲央行则是在应对成功（实现通胀目标）而进行宽松。市场将美联储的降息解读为美元负面的经济温和化 ³，而欧洲央行的降息，如果与德国的扩张性财政支持相结合 ³，则被视为欧元积极的催化剂。

长期以来，美国劳动力市场一直是美元走强的支柱。美联储引用失业持续时间增加（2025年8月达到24.5周）和U-6失业率上升等数据 ¹，表明美联储的关注点已从纯粹的通胀管理转向其就业使命。这向外汇市场发出信号：美国的例外论叙事正在消退，为美元带来了强大的结构性阻力，并强化了预期的“美国经济温和化”效应 ³。

III. 深度分析：汇率估值的基本面驱动因素

3.1. 中央银行反应函数与货币政策差异

美联储和欧洲央行之间的分歧不再由它们是否降息定义，而是由它们为何降息以及将降息多远来定义。

3.1.1. 详细的宽松时间表和水平对比

下表明确对比了两家中央银行在2023年至2025年关键决策期间的行动：

中央银行行动时间表：ECB vs. Fed（2023–2025 关键决策）

3.1.2. 持续的利差与演变中的前景

数据点： 截至2025年9月，实际政策利差仍然巨大，有利于美元（200-225个基点）。

市场解读： 尽管巨大的正向利差理应将欧元兑美元锚定在较低水平，但外汇市场是前瞻性的。美联储预计到2025年底将进一步降息50个基点，并在2026年降息25个基点 ⁶。如果欧洲央行暂停其降息周期（正如一些分析师对2025年夏季的预期）²，利差将主要由美联储的加速宽松而迅速收窄。正是这种预期的收窄速度验证了当前欧元的看涨轨迹，压倒了美元高企的即期收益率。市场正在交易利差收窄的速度，而非当前的绝对规模。

3.2. 比较宏观经济表现（美国对比欧元区）

外汇估值本质上是一个相对比较的博弈。两个经济体的相对健康状况为中央银行的行动提供了至关重要的背景。

比较宏观经济指标：美国对比欧元区（2025年上半年/下半年关键数据）

3.2.1. 增长分化与加速动态

数据点： 2025年第二季度美国GDP增长0.8%，显著高于欧元区的0.1% ⁷。

市场解读： 尽管美国经济在结构上规模更大，且通常显示出更高的增长率，但欧元区的动能转变至关重要。欧元区GDP增长从2025年第一季度的+0.6%急剧减速至第二季度的+0.1% ⁵。然而，高频数据显示（9月PMI升至51.2，为2024年5月以来的最高水平）⁹，表明2025年下半年将加速增长，这得益于强劲的服务业活动和德国活动的意外上扬（PMI 52.0）。市场正在交易欧洲下半年加速的叙事，以对抗美国的温和化叙事，这与历史增长差距无关。这种相对动能的变化支持了欧元的看涨观点 ³。

3.3. 影响估值的关键地缘政治和财政因素

非货币因素为欧元的中期走强提供了必要的支撑基础。

3.3.1. 德国财政支持作为看涨催化剂

数据点： 摩根大通（J.P. Morgan）指出，最近通过的德国联邦预算，预示着比预期更为扩张性的财政政策，被视为欧元兑美元在中期持续看涨的驱动因素 ³。

市场解读： 德国作为欧元区最大的经济体，历史上以财政保守著称。转向扩张性预算预示着整个经济体总需求和结构性投资潜力的关键增长 ⁹。这种财政脉冲直接对抗了困扰欧元在2023年和2024年初的长期停滞担忧，提供了一个独立于欧洲央行政策利率的内部动能来源。这从根本上支持了欧元兑美元达到1.19的预测 ³。

3.3.2. 美元的逆风：关税不确定性

数据点： 普遍的关税和持续的关税不确定性被认为会放大美元的下行趋势 ³。

市场解读： 尽管关税主要影响贸易流动，但它们引入的不确定性，特别是在美国增长温和化的背景下，可以改变全球风险认知。当美国使用关税时，它会引发全球波动，这通常会导致投资者寻求美元之外的安全资产（因为政策本身源于美国）。这表明政治因素现在正在强化货币政策动态，导致美元出现结构性而非周期性的系统性疲软。

IV. 前景展望与风险（2025-2026）

4.1. 美元疲软的结构性论点

驱动因素： 预期中的美国经济温和化在本质上预计对美元不利 ³。这种温和化在美国劳动力市场放缓 ¹ 和美联储采取积极的“风险管理”降息中表现明显。

市场解读： 2023年末至2024年初全球观察到的压倒性美元强势是建立在两大支柱之上：美国的高收益率优势和美国的增长例外论。随着美联储承诺宽松（2025年底前再降息50个基点 ⁶）和经济数据显示温和化 ¹，美元主导地位的这两大支柱正在同时受到侵蚀。美元指数截至2025年7月已下跌10% ³，标志着自1980年以来最弱的年度上半年表现，强烈表明市场已果断采纳了“美元见顶”的观点。

4.2. 欧元兑美元战术预测与目标

机构共识确认了欧元结构性看涨的前景。

远期外汇预测：欧元兑美元目标（摩根大通全球研究）

市场解读： 市场对于2026年初达到1.22的信心，源于非货币因素的持久性。货币政策路径可能因月度通胀数据而快速变化。然而，扩张性的德国财政政策 ³ 和美国劳动力市场结构性疲软 ¹ 是变化较慢、中期影响更持久的驱动力。外汇市场正在对这些结构性转变赋予高度确信，从而为中期达到1.22的预测提供了更坚实的基础。

4.3. 风险情景与对冲考量

欧元的看涨前景受到特定的、高影响力的风险情景制约：

• 风险一：美国通胀再现： 如果美国核心通胀显示出抵抗性，并要求美联储将联邦基金利率维持在4.00%-4.25%以上，或者被迫暂停宽松 ⁶，那么利差收窄交易（看涨欧元的关键论点）将瓦解。

• 风险二：欧元区信心恶化： 政治不确定性，例如法国在预算谈判中出现的更深层次收缩 ⁹，对欧元区凝聚力构成关键风险。如果PMI数据中看到的边缘性加速 ⁹ 未能实现，欧元将迅速放弃其增长溢价。

• 风险管理建议： 投资者应将美国劳动力市场数据（特别是U-6失业率和失业持续时间 ¹）作为美联储政策轨迹的首要指标进行监测，而不是短期CPI/PCE数据的波动。欧元的韧性将取决于美联储是否继续实施其“风险管理”式的宽松政策。

V. 结论

欧元兑美元在过去两年间的走势（日线周期以上）已明确从利率套利逻辑转向相对经济再平衡逻辑。在2023年，利差优势和增长例外论巩固了美元的地位。然而，随着美国劳动力市场的信号疲软，促使美联储在2025年采取预防性降息，以及欧元区通胀达标和德国财政支持的结构性转变，欧元已进入升值轨道。

尽管当前的利差仍然偏向美元，但外汇市场已将未来12至18个月内利差将大幅收窄的预期充分定价。欧元兑美元有望继续朝1.22迈进，该预期基于欧元区经济加速的动能以及美国政策转向对美元造成的结构性逆风。这一趋势反映了全球经济周期的收敛，并预示着美元强势时代的结束。

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